1.调结构+增长+防御=维持行业“看好”评级

　　调结构已成为当前的政策主旋律，消费时代到来亦已渐行渐近，大消费背景将为行业发展提供重要依托，人口代替、城镇化等结构变化也将为行业发展带来新契机与加速动力，当前行业景气度高企，业绩增长确定，绝对估值已临历史低点，攻守兼备的选择下维持食品饮料行业“看好”评级。

　　1.1大消费成为行业发展的大背景

　　自2008年金融危机爆发以来，欧美系信贷消费框架体系面临崩溃边缘，新的全球分工与分配秩序急需建立，我国原有的以出口为主要拉动力的增长模式再难维系，由外需转内需的战略转变将是维持经济持续健康发展的必然需求，因此，我国政府明确提出了“促增长，调结构”的战略目标，2010年以来已出台一系列政策措施推动我国经济结构调整，如资源税改抑制能耗、“新36条”力挺民资等，以形成扩内需、调结构、促增长的良性循环。在此背景下，消费时代的到来已然渐行渐近，一方面，政策力将引领消费，通过减税、补贴等多种方式刺激内需，为内需增长提供政策动能；另一方面，当前充足的财政盈余、良好的工业企业经济效益以及不断提高的居民收入与消费信心，亦为我国内需增长提供了强大的物质基础与精神保障。大消费的宏观背景将为食品饮料行业发展提供重要依托。

　　1.2人口结构变化为行业发展带来新契机

　　我国人口的年龄分布面临着结构变化，70后、80后逐渐取代60后成为我国的主要劳动力及主要消费群体，代际间消费观念、消费结构存在一定差异，随着人口的更替将逐步显示在市场消费需求中。有关研究表明，60后与70后、80后具有不同的食品消费函数，就收入弹性而言,两者在畜肉类食物上的差异最大，70年代、80年代生人较高的收入弹性能带来更大的消费增量，即是在收入增加相同幅度时，70后、80后将收入转化为消费，尤其是食品消费的比重比60后更大，具有更高的消费能力。因此，人口的代际转移将从一定程度上推动食品消费的增长与升级，为行业发展带来新契机。

　　1.3农村食品消费增长步入加速期

　　自2001年开始，我国城镇居民人均可支配收入达到800美元水平，据国际经验显示，当一国人均GDP达到800美元时，其居民食品消费将进入一个快速增长期，我国城镇居民可支配收入与人均GDP较为接近，其食品消费显示出与国际惯例相吻合的变动趋势，2001至2009年间城镇居民食品消费支出高速增长，人均消费额翻一番。而与此相对，农村居民消费虽然呈现逐步提升趋势，但与城镇相比仍有较大差距，人均消费量仍然不足城镇居民消费的50%，收入的差距是造成城乡间消费差异的主要原因。不过，随着我国经济的不断发展，近年来农村居民收入也有了大幅提升，并在2008年一举突破800美元大关，预示着农村食品消费也将迎来高速增长期，农村或将成为实现食品饮料消费增长的新战场。

　　1.4行业景气度高企，企业业绩增长确定

　　食品饮料作为与生存息息相关的基本消费品，具有一定的消费刚性，这也使得食品饮料行业具有了持续稳定增长的特征。在全球金融危机的影响下，食品饮料行业景气指数仅在09年一季度触底即实现迅速反弹，而后一路高企，10年一季度行业景气指数比上年进一步小幅提升。从各子行业情况来看，受经济波动影响较大的酒制造行业利润约比上年同期增长40%，增速已提升至历史高点水平，其中2-5月份当季利润增速为36.77%，表现出了淡季不淡的增长态势；屠宰及肉制品加工业则在成本低位运行的支撑下，实现了近五成的利润增长，涨势喜人；液体乳及乳制品制造业受成本上升和基数波动影响增速有所下滑，但不改行业整体向上的趋势。预计2010年食品饮料行业的稳定增长依然无忧。

　　1.5绝对估值逼近历史最低水平

　　最新数据显示，食品饮料行业的绝对估值倍数（PE，TTM）为35.47倍，已逼近历史最低水平，相对于大盘的相对估值溢价（TTM）为1.94倍，对比06年以来1.81倍的历史均值水平已无优势。“绝对低，相对高”是食品饮料行业在弱势市场中显示出的估值特性，目前来看，行业当前的相对估值倍数相较08年熊市中2.35倍的高溢价来讲，仍有上行空间。预计2010年在良好业绩增长的助推下，行业仍将具有较为强劲的估值修复动力。从细分行业来看，各子行业绝对估值均濒临历史最低区域，其中以葡萄酒行业估值优势最为显著，无论从绝对角度还是相对角度衡量在历史均值以下。

　　1.6防御性的必然选择

　　正如分析师在年度投资策略中所预计的，食品饮料行业作为业绩增长确定的弱周期行业，在2010年上半年各板块全军覆没的下跌行情中，表现出了极佳的防御特性。年初以来，食品饮料行业仅下跌11.35个百分点，位列板块跌幅榜第三位，远好于大盘24.47%的跌幅水平，与医药生物等行业一起位列第一防御阵营。其中，受自身业绩调控、低于市场预期影响，第一权重股贵州茅台拖累行业涨幅，剔除贵州茅台、双汇发展（3月22日起停牌）后，上半年食品饮料行业跌幅仅为7.58%。下半年，据分析师策略研究员预计，市场仍将维持振荡整理格局，在此背景下，食品饮料行业将防御性的必然选择。
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　　2.子行业分析

　　2.1白酒行业：高端、中端各具优势，各得其所

　　2.1.1行业成熟进程加快，结构变化提供发展动力
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　　建国以来，我国白酒行业发展经历了4个阶段，初期发展阶段（1949年-1978年）、快速发展阶段（1978年-1996年）、调整发展阶段（1996年-2003年）和加速发展阶段（2003年-2008年）。整个白酒行业由最初的基本框架建立，到大中小企业的全面蓬勃发展，再到发展隐忧显现，行业陷入被迫调整，而后逐步恢复，再由高端迅速增长带动起行业的再次加速腾飞，分别经历了29年、18年、7年和5年时间，行业的成熟进程逐渐加快，目前行业发展已再次提升至一个新阶梯，面临着新阶段的行业结构调整与转型选择。随着人民收入的不断增长，消费的不断升级，对消费健康要求的不断提升，白酒行业未来将从两方面获取发展动力，一是随着对品牌化、名酒化、品质化的重视，行业内部的整合并购将逐步增多，优质企业的优势地位将得到进一步增强，难以满足消费需求的小酒厂或将被逐步淘汰；二是受消费升级推动，行业消费结构逐步由金字塔型消费结构向纺锤型转移，中端力量不断提升，带动行业利润增长。未来，行业整体量能将趋于稳定，短期内由于中端的快速增长或使总量继续维持增长，但不改长期趋稳态势，内部结构变化将是行业增长的重要推动力。

　　2.1.2 中端延续高速增长，崛起趋势确立

　　自09年开始，白酒行业就进入到中端崛起的新阶段，由于在当地或近邻区域占据品牌优势和历史优势，拥有较高的知名度、美誉度和忠诚度，更易得到消费者认可，09年及今年一季度以来，中端白酒上市公司均取得了明显优于高端白酒的业绩增长，古井贡酒、金种子酒、洋河股份、山西汾酒等公司利润增速分别高达175.43%、139.34%、98.88%和48.0%，中端放量也成为推动行业产量维持高速增长的重要因素。未来白酒行业这一发展趋势仍将持续，一方面，高端白酒提价拉开了行业内的结构层次，为中端白酒发展提供了进一步提升的空间，另一方面，农村市场的不断发展也将为中端白酒消费增长提供另一市场，据有关研究显示，由于消费习惯等因素影响，在各项食品饮料消费中，农村居民的白酒消费最为突出，远超过城镇居民，随着农村居民收入水平的不断提高，低端白酒消费将逐步向中端转移，从而有望成就广阔的中端白酒消费市场。

　　2.1.3高端白酒垄断经营，提价放量推升业绩

　　随着对品质、品牌的不断强化，我国高端白酒领域已形成了以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的强大的消费壁垒，其中茅台、五粮液可占到七成以上的市场份额，且消费者忠诚度不断提高。未来，在“强者愈强，优者更优”的良性循环推动下，高端品牌的垄断优势还将持续发挥作用，品牌突破极难形成，价升量增将继续助推企业业绩提升。从今年上半年的情况来看，尽管随着宏观经济向好，各高端白酒企业均提出了放量策略，但由于节奏得当未对市场造成较大冲击，年初的一轮提价取得了较好的市场接受度，即便在春节旺季过后茅台、五粮液的终端销售价格也未出现明显下滑，且近期随中秋旺季的逐渐临近，茅台、五粮液均出现终端淡季提价场景，部分地区茅台提价幅度过百元。下半年预计随年底旺季到来，高端白酒出厂价格或将进一步提升，同时销量增长也将有效推动企业业绩增长。

　　2.2葡萄酒行业：持续快速增长，进口冲击加剧

　　2.2.1 持续快速增长，前景无限可期

　　作为消费前景广阔的朝阳产业，2010年以来我国葡萄酒行业延续了09年下半年以来的高速增长走势，1-6月累计生产葡萄酒49.58万千升，同比增长21.43%，增速比上年同期提高16.06个百分点，因金融危机而对行业发展形成的负面影响已完全消除，行业经营情况持续改善，1-5月利润增速已回升至22.72%，再现了上升期行业的应有姿态。目前来看，我国当前人均葡萄酒消费量仅为0.38升，约是全球平均消费量的1/10,在饮料酒中所占比例也不足2%，不仅与欧洲等传统的葡萄酒消费国家相比远远落后，与处于发展期的日本、韩国等亚洲发达国家相比也有较大差距。未来，具有健康消费概念的葡萄酒将拥有极为广阔的提升空间，随着葡萄酒文化的进一步推广以及居民收入水平的不断提高，行业有望进入发展的黄金期，亦将成为人口代际转移引发的酒类消费结构调整中的获益者。

　　2.2.2进口葡萄酒价升量增，冲击加剧

　　2010年1-6月我国的葡萄酒进口量为10.16万千升，比上年同期增长66.9%，上年的低基数是造成进口增速激增的最主要原因。目前来看，进口葡萄酒尚难对国内葡萄酒行业，尤其是行业龙头形成明显影响，一是目前进口葡萄酒品类繁杂，且代理商均同时经营数个品牌，难以在营销上形成有力突破；二是作为本身就文化底蕴深厚的葡萄酒而言，国内消费者对进口葡萄酒的产地、年份等特征要素的了解较少，国内葡萄酒产品具有让消费者更易产生共鸣的优势。不过近些年，我国葡萄酒的进口量与国内产量比正逐渐攀升，至今年上半年已再次升至25%以上，同时，葡萄酒进口正逐步由“价跌量增”向“量价齐升”的阶段过渡，进口葡萄酒的冲击已愈演愈烈。未来，预计葡萄酒进口比重还将有进一步扩大趋势，并逐步达到均衡趋稳，我国的葡萄酒消费文化基础有望随之巩固，市场潜力得到挖掘，国内葡萄酒与进口葡萄酒之间竞争与进步共行的发展格局将成为必然趋势。

　　2.3啤酒行业：成本低位助推业绩，整合升级推动增长

　　2.3.1 产量增速不佳，成本低位助推业绩

　　2010年1-6月，我国累计生产啤酒2118.02万千升，同比增长4.77%，增速较去年同期下降1.26个百分点。受今年夏季雨水较多、气温偏低影响，行业增长情况并不乐观，广西、广东等南部地区的洪涝灾害为地区啤酒生产消费带来较大压力，世界杯等赛事对消费带来的积极影响被全部抵消，1-5月行业收入增速仅有8.24%，比上年同期下降了1.33个百分点。所幸的是，大麦价格的低位运行为行业业绩增长提供了较强助力，受成本走低影响，上半年行业维持了30.98%的毛利率，并在收入增长放缓的情况下仍录得了19.06%的利润增长。据美国农业部等机构预计，今年全球大麦供需较为平衡，下半年大麦价格走高概率较小，行业的低成本优势仍将持续，业绩增长仍可期待。

　　2.3.2行业整合与产品升级推动行业成长

　　目前我国的啤酒行业已走过快速扩张期，未来行业增速将逐步趋缓，行业内部整合将成为推动企业业绩增长的重要来源。当前华润、燕京、青岛、英博四大家的合计市场占有率仅为60%，且其各自市场占有率均不足20%，与美国、日本等成熟市场CR3的90%以上的市场占有情况相比仍有较大差距，各企业将继续在非优势地区加剧竞争，通过整合与自建产能抢占市场，提高垄断力量，提升企业盈利能力。同时，随着居民消费的不断升级，产品结构升级也将成为推动行业增长的另一大力量源泉。近年来，青岛、燕京主品牌占比逐步提升，行业吨酒价格已由03年的2338元/千升提升至当前的2944元/千升，涨幅高达25.9%，未来由结构提升推动的吨酒价格增长将不断推升行业毛利率水平，从而为行业业绩增长增添动力。

　　2.4乳品行业：成本上行挤压利润，农村或成新亮点

　　2.4.1 增长平稳，成本上行挤压利润

　　2010年上半年乳品行业保持了前期的平稳较快增长趋势，截至6月份共生产液体乳和乳制品853.38和1000.31万吨，比上年同期分别增长8.8%和8.9%，实现营业收入710.82亿元，同比增长17.7%。不过，原奶价格上行严重挤压了行业利润空间，据国家统计局呼和浩特调查队了解，今年上半年呼和浩特市散户原奶收购价格已由最初的每公斤2.40元上调至目前的2.80元，累计涨幅达到16.7%，从全国来看，原奶收购均价也由每公斤2.6元上涨至2.86元，涨幅高达10%，同期鲜奶零售价格涨幅仅为1.23%。在此背景下，上半年行业利润增速明显下滑，比上年下降10.46%。预计下半年，行业成本压力仍将持续存在，一方面，由于玉米、豆粕等饲料原料价格大幅攀升，奶牛养殖成本水涨船高，养殖收益严重下滑，奶牛养殖户积极性受挫，奶牛存栏量下降推升原奶成本；另一方面，随着“三聚氰胺”事件影响的逐渐淡化，消费者信心恢复，国内市场乳制品消费强劲，奶粉进口进入价量齐升阶段推升国内乳业成本，6月份奶粉进口均价已达到3044美元/吨，为2008年2月以来月度进口平均价格最高点，同比上涨77.5%。

　　2.4.2农村消费或成新的增长点

　　目前，城镇居民是我国乳品消费的主要群体，也是拉动行业增长的重要力量，08年城镇家庭人均牛奶消费量为15.19千克，占居民人均占有量的近六成。在经历了连续几年的高速增长后，城镇居民消费量已进入到一个阶段稳定期，增速有所放缓。对比而言，受收入水平、地域条件、消费观念、消费习惯等因素限制，我国农村地区的乳品消费尚未明显启动。有关研究显示，国内人均奶类占有量增长速度与人均GDP的增长速度成正相关，其相关系数达0.935；居民乳制品消费的收入需求弹性系数为0.674，即收入每增长1%，乳制品消费就可增长0.674%。当前农村居民收入增速的迅速提升，将有望打开其乳品消费的空间，随着城镇化的推进以及农村市场的进一步开拓，农村消费或将成为行业增长的新亮点。

　　2.4.3新国际掀起新一轮竞争

　　2010年4月份，由卫生部牵头历时一年半时间制定的新版乳业国标强制性标准正式颁布，并于6月起实施。“新国标”将原来乳制品行业160余项数量繁多的乳品“国标”精简合并为66项标准，并从乳品产业链角度出发，对生乳、液体乳标准进行了进一步规范，重点突出了婴儿配方奶粉的食品标准，其推出将促使乳品行业掀起一轮新技术环境下竞争狂潮。由于新国际维持了液体奶的原有标准体系，且在我国当前液体奶领域已形成了蒙牛、伊利的双雄争霸格局，新国标对液体奶领域冲击有限。不过与此相对，当前我国的婴儿奶粉品牌尚处于垄断竞争阶段，无论是欧美的多美滋、美赞臣、惠氏，还是国内的贝因美、伊利、圣元，都未形成绝对优势地位，市场份额均未超过15%，因此，新国标后时代，婴儿奶粉作为高附加值的产品领域，将成为各家必争之地，而能否在限期内生产出符合新严厉标准的高品质奶粉也将成为各家赢取市场份额的关键。目前，伊利已按照新标准加紧建设黑龙江新工厂，贝因美近两年建成的奶粉GMP生产基地也已渐成形。

　　3.投资策略与重点公司

　　下半年，出于对行业增长的确定性、估值的修复性及市场的防御性考虑，分析师维持对食品饮料行业的“看好”评级。因各子行业及上市公司具有不同的消费特性和增长节奏，具体配置上看：7-8月关注啤酒行业及中报业绩增长明确、幅度较大的中端白酒、葡萄酒行业；9-12月随消费旺季到来，估值较低的高端白酒、葡萄酒行业将有量价提升，可适时配置。重点公司：青岛啤酒、张裕A、山西汾酒、金种子酒以及贵州茅台、五粮液、伊利股份等。

　　贵州茅台（600519）：经营面貌稳健，期待2010年??增持

　　推荐理由：

　　高端白酒龙头，地位稳固，控制力强

　　品牌力强大，消费者忠诚度高，替代性较弱

　　估值处于历史低位

　　业绩增长点：

　　自2010年1月1日起，公司将适当上调贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为13%，粗略计算在保持当前销量的情况下可增加营业收入约10亿元，近期受终端价格上行影响，53度茅台出厂价与终端价价差已高达300元/瓶，远高于同类可比公司水平，价格仍存持续上行空间；

　　公司产品的渠道库存一直处于低位，随着经济的逐步复苏，公司将通过增加经销商与专卖店数量等方式持续释放销量，对53度茅台实施730元的终端价格上限即是为进一步放量，平衡价格、销量关系埋下的伏笔，销量的逐步释放将有效地推动公司业绩稳步提升；

　　公司将增加系列酒的生产与营销资源投入，有望将系列酒销量带入价量齐升阶段，成为公司业绩增长的另一助推力；

　　公司提出三跨越、三步走解决产能问题，拟以年增2000吨为目标，至2015年实现茅台酒产能3万吨，2020年达到4万吨。部分整改、扩建投资已随2010年一季报公告，规划产能建设的完成将对公司产品的销量增长提供有力支撑。

　　盈利预测与估值：09-11EPS：5.18/6.58/8.23，对应动态市盈率33/26/21倍；

　　股价催化剂：

　　销量释放与增长速度超预期；产品提价；

　　风险提示：经济恢复低于预期；严惩酒驾政策影响长期化。

　　五粮液（000858）：利空消化，回归业绩??买入

　　推荐理由：

　　浓香型高端白酒龙头，基础扎实

　　品牌力强大，消费者忠诚度高，替代性较弱

　　调查事件的利空影响被逐步消化，持续稳定的增长能力再获市场青睐

　　业绩增长点：

　　09年公司一级基酒产量大幅提高，10年公司五粮液酒销售目标设定为12000-13000吨，增幅高达20%-30%；

　　2010年初，公司将52度水晶瓶五粮液出厂价由469元上涨至509元，涨幅8.53%，将39度水晶瓶五粮液出厂价由389元上涨至429元，涨幅10.28%，提价助力业绩提升。

　　09年7月公司以成立销售子公司（持股比例80%）的方式初步解决了与原有进出口公司间的关联销售问题，年底前又通过单方增资将持股比例提升至95%，相关业绩将进一步流回上市公司，有望使2010年业绩增厚0.24元。

　　09年伴随白酒行业中端产品的迅速崛起，公司五粮醇系列迎来销售拐点，销量从往年的6000-7000吨跃升至11000吨水平，销售态势喜人。2010年公司计划在09年基础上再实现20%的销售增长，预计销量15000吨，可为公司贡献收入7.7亿元。

　　调查事件促使公司治理情况获得明显改善，目前公司已引入市值考核等激励措施，并将对股份公司进行单独管理考核，从根本上解决了与集团公司的利益一致性问题，未来公司治理有望持续完善，进而为其下一步的长远发展奠定好坚实基础；

　　盈利预测与估值：10-12EPS：0.79/1.22/1.48，对应动态市盈率40/26/21倍；

　　股价催化剂：

　　销量释放与增长速度超预期；

　　产品提价；

　　风险提示：经济复苏低于预期；严惩酒驾政策影响长期化。

　　山西汾酒（600809）：增长可期，营销再添动力??买入

　　推荐理由：

　　清香型白酒龙头，产品历史悠久，底蕴深厚；

　　销售体系调整成果逐步显现，提升公司价值；

　　中端白酒消费市场巨大，前景广阔；

　　业绩增长点：

　　自2009年12月10日起公司对老白汾系列、竹叶青酒系列对外售价在原价格基础上上调10%左右，15年以上汾酒系列上调幅度在15%左右，价格提升将推动公司业绩增长。

　　青花瓷销售状况良好，增长迅速，已成为公司省外拓展的中坚力量，预计2010年销量可达1600吨以上，老白汾系列也将保持稳定增长；

　　强调终端建设，销售任务按省区给定，逐步细分至销售人员每人头，公司内部的销售体系也由省级经理向地级市经理、商超（餐饮）经理逐步细化，目前相关拓展工作已逐步展开，已分别招聘了50个市场维护人员和100名销售人员，预计8-9月份可投入到省外销售工作中，强化销售体系；

　　盈利预测与估值：09-11EPS：1.05/1.55/2.19，对应动态市盈率42/28/20倍；

　　股价催化剂：

　　销售增长状况超预期；

　　集团整体上市启动；

　　风险提示：省外市场拓展存在不确定性。

　　张裕A（000869）：广阔的前景，唯一的龙头??增持

　　推荐理由：

　　葡萄酒行业龙头，百年品牌，底蕴深厚；

　　随经济复苏加速，公司将成为葡萄酒行业消费反弹的最大受益者；

　　我国仍处葡萄酒行业发展的上升期，消费增长前景广阔；

　　业绩增长点：

　　公司在酒庄酒领域具有强大优势，酒庄酒的放量与提价将是公司业绩增长的重要来源，预计培育较为成熟的卡斯特将通过价格提升等方式持续实现年均5-6%的增长水平，而现阶段公司主力推广品牌的爱斐堡正处于快速增长期，预计2010年将持续放量，业绩增长有望达到50%；

　　随经济的逐步向好，解百纳系列销售状况也将持续向好，预计在结构升级与放量增长双重因素的助推下，其有望实现15%左右的业绩增长；

　　公司成立了专门从事白兰地和保健酒销售的营销机构，有意加大推广力度，拓展外围市场，在合理化的激励机制下，原有的产品销售瓶颈有望打破，两系列酒或将进入增长的新阶段；

　　公司出资1亿元控股新疆天珠酒业，新增葡萄基地面积12万亩，至此公司在全国的葡萄基地已达25万亩，占国家规划的酿酒葡萄种植面积的1/4，在“七分原料、三分工艺”的葡萄酒行业，基地优势将为公司未来的产品升级与业绩增长奠定坚实基础；

　　盈利预测与估值：09-11EPS：2.07/2.54/3.09，对应动态市盈率35/29/23倍；

　　股价催化剂：

　　酒庄酒销售状况好于预期；

　　产品提价；

　　风险提示：经济复苏进度低于预期，进口葡萄酒冲击。（分析师：张旭）

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